对冲基金如何成为新的固定收益替代品

安德鲁·比尔,DynamicBeta

作者:Dynamic Beta Investments 创始人兼管理成员 Andrew Beer(如图)—— 几乎在一夜之间,分配者开始将固定收益敞口换成对冲基金。是什么推动了这一点?两个趋势:在 2020 年和 2021 年突然大幅缩水之后,许多配置者只想摆脱传统的固定收益;与此同时,随着阿尔法回归,对冲基金似乎具有更好的回报潜力,风险相当或更低。

让我们从第一个趋势开始。当今艰难的现实是,固定收益投资者面临着微不足道的预期回报和潜在的巨大下行风险。

以追踪巴克莱 Agg 的 ETF AGG 为例,它是美国国债、投资级债券和抵押证券等更复杂事物的多元化代表。根据 Blackrock,目前的平均到期收益率约为 1.4%。

让我们称之为基本情况:非常简单,你今天在 AGG 中投入了 100 美元,六年多后你将拥有大约 109 美元。比您以前在储蓄账户中赚取的收入少,但众所周知的低波动性(3%)几乎同样安全、可预测。

一位分配者创造了一个短语来描述这种想法:“固定收益是新的现金。”

但波动性具有误导性:如今真正令人担忧的是下行风险。投资者需要走钢丝才能赚取 1.4% 的年利率:无风险利率保持在历史低位,信用利差仍然很小,不存在违约。

如下图所示,利率和信用利差均处于或接近历史低位。实际上,随着两者都接近零的“下限”,回报预期下降,风险上升。

DynamicBeta 图表 1

最近在众所周知的煤矿中出现的两只金丝雀强调了这种“肥尾”风险。在 2020 年 3 月的前三周,随着大流行的蔓延,美国国债收益率暴跌至远低于 1%,而信用利差则翻了两番。

幸运的是,到月底,美联储推出了前所未有的量化宽松计划,市场收复了许多失地。但月内跌幅过于极端,无法掩盖。下图显示了 2020 年 3 月美国国债、投资级债券和高收益债券的回报和月内回撤。

DynamicBeta 图表 2

投资级债券和高收益债券的月内跌幅均超过 20%,并出现亏损,抹去了多年的回报。即使是本月上涨的长期国债,也下跌了 15%。这是一群愤怒的黑天鹅。

然后,在今年第一季度,“过热”的复苏引发了通胀恐慌和国债收益率飙升。

如下图所示,较长期国债下跌近 15%。投资级债券也出现亏损——同样相当于 2-3 年的回报——并且跌幅约为 7%。

由于对股票的敏感度更高,高收益债券的表现要好得多,股票上涨。对于债券市场的许多部分而言,利率正常化 300 个基点——考虑到过去 20 年,这并不是一个很大的延伸——可能意味着 10-20% 的损失,并抹去十年的回报。

换句话说,更多的黑天鹅潜伏在固定收益世界的黑暗角落。

DynamicBeta 图表 3

进入对冲基金。几年前,对冲基金很难卖出。配置人员主要担心通货紧缩的螺旋可能会切断高昂的股票估值。在固定收益方面,收益率极低,但 2013 年的缩减恐慌已成为历史,货币紧缩的前景不太可能。

然而,通货紧缩螺旋并未开始,随着低利率甚至更低,股票和债券价格均上涨。众所周知的 60/40 产品组合的两个套筒都击中了所有气缸,而不是充当减震器。

对冲基金,在阿尔法产生的艰难时期,以同等或更高的风险提供类似债券的表现,或者风险低于股票回报的一半,这是值得怀疑的荣誉。

许多投资者得出的结论也许是正确的,为什么要费心呢?

如今,对冲基金的复兴如火如荼。以前面描述的 2020 年 3 月时期为例:与大多数投资者一样,对冲基金在很大程度上被 Covid-19 措手不及,对冲基金在月内损失了 9%——虽然不完美,但在股票和债券的背景下都非常好。然而,对冲基金迅速适应,正如我们在其他地方所写的那样,预计经济复苏和价值轮换。

他们以高个位数结束了这一年,拥有足够多的 alpha 代来弥补多年的挣扎。然后,许多对冲基金,如管理期货,提早宣布通胀恐慌,并在利率飙升时获利。后者的表现增加了一些策略作为“动态通胀对冲”的吸引力——因此是减轻上述一些肥尾风险的直接方法。

这给我们带来了完整的预期回报。未来十年对冲基金的回报是什么?显然,没有人确切地知道。但每年 1-2% 的固定收益是一个非常非常低的门槛。即使在 2010 年代“迷失”的岁月里,对冲基金每年也能赚取 4% 的收益——在收取大量费用后。

在一些不错的市场条件下,阿尔法生成,你可以很容易地看到每年 6%。明智地削减费用和开支,甚至更多的 alpha 生成可能会回到客户投资组合。

对于分配者来说,这可能意味着三到四倍的回报,风险相同或更低。以这种方式构建,替换论点可能是显而易见的。

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